旭盛配资官网中信建投：原油的历史风云

　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝陈怡

　　纵观战后原油周期演进，本次霍尔木兹封锁未重演70年代的“超级翻倍”，核心在于全球供需结构重塑与宏观缓冲机制的生效。

　　供给侧，定价权迈向多极化。非OPEC+产出弹性平抑远期风险溢价。

　　需求侧，历史冲击倒逼经济能耗强度持续下降，新能源的高渗透率进一步弱化了化石能源的刚性依赖。

　　尤为关键的是，不同于70年代西方经济体的储备真空，当前中国庞大的战略储备构筑了关键的缓冲带，阻断现货市场的恐慌挤兑。

　　短期油价的博弈本质是“封锁时长”与“库存耗减”的极限竞速。

　　若封锁延宕致使库存击穿安全红线，油价二次飙升的风险犹存。

　　考虑能源结构的变迁，若要使能源消费占GDP比重触及70年代的系统性风险临界点（5%-7%），油价的出清区间或推升至150-220美元/桶。

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　　原油作为“大宗商品之母”，不仅是现代工业体系的血液，更是全球政治经济博弈的核心变量。每一次周期的演变，都不仅仅是供需平衡表的数字调整，更是成本结构与全球供应链的根本性重塑。

　　本报告通过复盘二战后原油走势的五个关键阶段，旨在跳出短期波动的迷雾，从供给侧的边际成本、需求侧的结构性演变以及全球产业转移的深层动力出发，试图解答在全球能源强度持续下行的背景下，原油作为战略资产的韧性何在，价格中枢又将如何重锚。

　　一、阶段一（1970-1980年）：北美和西欧“传统工业化”巅峰

　　1970s地缘政治导致石油禁运带来的是全球原油供给收缩，直接把原油从原来不到10美金的价格，推升至30美金中枢。需要承认的是，当时原油在内的大宗价格飙涨，除了中东地缘因素之外，还有全球金融秩序重构，布雷顿森林体系崩溃之后，美元一度陷入信任危机。但两次石油危机之后，原油价格都跟随式直线上扬，说明供给约束的确是当时油价飙涨不可忽视的因素。

　　1970年至1980年被广泛视为北美和西欧“传统工业化”的巅峰，这一时期不仅是工业产出绝对值的顶点，也是二战后“黄金三十年”增长模式的最后余晖。随后这些地区开始向服务业转型（即去工业化）

　　1970s，原油经历第一次供给变革，石油管理权转向资源国主导的OPEC。

　　1970年代初，一个关键的转折点是美国原油闲置产能的枯竭，美国失去边际生产商地位时，全球原油市场的定价逻辑发生了根本性转变。

　　与此同时，中东地区的原油产量在全球份额中迅速上升，西方国家对进口石油的依赖度显著增加。

　　在这一阶段，全球原油需求高度集中在经济合作与发展组织（OECD）成员国，尤其是北美和西欧。

　　1970年至1973年间，世界GDP增长率维持在5%以上的高位，1973年甚至达到6.4% 。这种快速的工业化进程对化石能源的需求极具弹性，当时全球GDP的单位石油强度处于历史最高点。

　　从需求结构上看，原油直接燃烧用于发电和取暖的比例相对较高。然而，高昂的油价被迫触发了需求侧的结构性调整。美国和西欧开始引入燃油经济性标准，工业和电力行业也开始寻求用天然气、煤炭或核能替代燃料油。尽管如此，由于能源转换的滞后性，需求端在1970年代的大部分时间里对价格变化的响应仍显迟钝。

　　二、阶段二（1980-2000年）：“双非”地区重构原油供需格局

　　1980-2000年，发达经济体迎来“大缓和”时期。在沃尔克及随后格林斯潘的领导下，美联储成功地通过货币政策锚定了长期通胀预期。这意味着油价的小幅波动不再像70年代那样轻易引发通胀螺旋。

　　在此背景下，全球GDP稳步增长，世界各国的经济关联度通过全球化日益加深。1990年代的低通胀、稳增长环境为随后的商品牛市积蓄了动力，同时也导致了石油行业因长期低油价而出现的资本开支严重不足。

　　1980-1990年代最显著的特征是“石油过剩”的出现。

　　由于70年代高油价带来的投资收益，北海、阿拉斯加和墨西哥等非中东产区的产量在80年代初期集中释放。为了维持高油价，OPEC在80年代上半叶多次削减产量配额，沙特阿拉伯承担了“边际生产商”的角色。然而，随着非OPEC份额的持续扩大，沙特为了夺回市场份额，于1985年底宣布放弃支撑价格的策略，转而增加产量，导致1986年油价跌破每桶10美元。

　　亚太地区开始成为原油需求增长的新引擎，OECD地区单位GDP能耗出现快速下降。需求结构方面，交通运输需求开始成为绝对主导，发电领域需求出现明显萎缩。

　　这一时期OECD国家需求维持低速增长，OECD国家的单位GDP石油强度在1980年至1990年间下降了约20%。

　　90年代是“亚洲四小龙”和中国经济开始发力使得亚洲地区成为原油需求增长新的引擎。1993年，中国从原油出口国转变为原油净进口国，这是一个历史性的转折点。

　　需求结构方面，交通运输需求开始成为绝对主导，发电领域需求出现明显萎缩。随着汽车普及和航空业发展，汽油、航空煤油和柴油（交通运输）成为原油消费的绝对核心。

　　三、阶段三（2000-2010年）：中国需求撬动大宗超级周期

　　2000年至2010年被公认为大宗商品的 “超级周期”。这一时期的核心逻辑非常明确：中国史无前例的城镇化进程与全球流动性泛滥构成的“共振”。

　　2002年后，随着美联储为应对互联网泡沫破裂而降息，以及双赤字压力，美元进入了长达六年的贬值周期。2001年加入WTO后，中国正式开启了“世界工厂”模式，城镇化率从2000年的约 36% 迅速飙升至2010年的近 50%。城镇化直接驱动了大规模的基础设施建设和房地产开发。

　　2000-2010年，全球石油供给面临传统产油国投资受限以及重大生产中断的冲击。

　　由于1990年代的长期低油价，全球石油工业的勘探和生产投资严重滞后。到2000年代中期，全球剩余生产能力降至历史低点。

　　在缺乏产能缓冲的情况下，2002年底委内瑞拉的罢工（导致产量下降60%）和2003年第二次海湾战争进一步加剧全球供需缺口。

　　2000年-2010年期间，全球石油需求结构发生了深度的力量向东转移，这一时期全球石油增长绝大部分由非OECD国家贡献。需求结构方面，全球基建狂潮和物流扩张使得柴油需求增速远超汽油。

　　从1990年到2008年，中国的原油消费量翻了四倍。中国在2003年后成为全球第二大石油消费国，且其需求的增长绝大部分依赖进口，这彻底改变了全球贸易流。

　　相比之下，OECD国家的需求在2005年达到顶峰后开始进入平台期并缓步下降。这一时期，全球需求的边际增长几乎全部来自非OECD国家。

　　这一时期全球基建狂潮和物流扩张使得柴油需求增速远超汽油。

　　四、阶段四（2010–2020年）：页岩油革命和能源转型共振

　　2008年金融危机之后全球主流经济体竞相投放货币，全球油价终于在2009-2011年来到历史高位（90-100美元），这也直接催生了2013-2014年的美国页岩油革命。

　　因为页岩油产能加入，全球原油供需再度进入到一个新平衡。页岩油成本价成为了此后很长一段时间原油价格的中枢。

　　2010年至2020年期间，全球原油供给结构经历了由“页岩油革命”驱动的深刻变革，打破此前常规原油产能不足的局面，美国成为全球供应增长的核心力量。

　　从2011年到2014年底，美国页岩油产量增长了两倍，其全球市场份额从7%跃升至12% 。

　　在这十年间，全球原油供给结构从“以OPEC为中心的紧平衡”转变为“页岩油作为边际供应者与OPEC+协同减产并存”的二元结构。到2017年9月，OPEC产量仍占全球供应量的42% ，但美国已通过页岩油技术进步，确立了其作为全球前三大石油生产国（与俄罗斯、沙特齐名）的地位。

　　中国仍是全球原油需求增量的核心，但GDP的石油强度开始呈现线性下降。同时，能源转型的信号开始浮现，原有的燃料属性开始走弱。

　　2010-2019年间，中国仍贡献了全球约 40%-50% 的需求增量。但2010年后伴随中国经济进入“新常态”，从出口导向型转向消费驱动型，对重化工业的能源依赖度降低。

　　原油的需求结构发生结构性偏移，化工用油成为新的引擎，原油的燃料属性开始走弱。根据 IEA（国际能源署）的数据，2010-2019 年间，石化产品（尤其是乙烷、LPG 和石脑油）贡献了全球石油需求增长的约 50%。反馈出现代经济对轻量化材料（如汽车塑料替代金属）、精密电子元件、医药中间体的依赖度越来越高。

　　五、阶段五（2020年至今）：全球秩序重塑下的能源转型分歧

　　我们倾向于将美伊冲突标记为战后第四次原油供给变革，变革方向与1970s类似，但烈度有所下降。

　　不同于1980s非OPEC产能增扩，也不同于2013-2014年页岩油革命，霍尔木兹海峡航运混沌期带来的原油供给变革，更像1970s的中东石油战争，既是全球原油总量需求的一次系统性收缩，也是全球中东地区原油供给重要性提升的过程。

　　2022年2月俄乌战争爆发，油价冲上历史高点，到2024年和2025年，由于OPEC+维持严格的减产配额以支撑价格，市场供应维持紧平衡。

　　由于俄罗斯是全球重要的原油和成品油出口国，西方国家实施的制裁和禁运导致布伦特原油价格再次冲上130美元/桶的高点。

　　然而，非OPEC+国家的生产表现强劲，特别是美国、巴西、加拿大和圭亚那。美国在2025年的原油产量达到了创纪录的1360万桶/日。

　　2020年之后非OPEC地区产能的爆发，是两个不同开发周期（长周期深海 vs 短周期页岩油）叠加产生的“共振效应”。

　　2025年美伊冲突倾向于战后第四次原油供给变革，变革方向与1970s类似，烈度有所下降。

　　霍尔木兹海峡不仅直接决定了20%原油供给，还间接影响剩余20%的中东原油供给。

　　虽然霍尔木兹海峡未来不太可能持久大范围断供，从而带来油价持续暴涨。但霍尔木兹海峡混沌状态将会系统性提高原油价格中枢，因为本质上是中东原油供给下降。

　　除了供给总量收缩、全球原油价格中枢上抬之外，更重要的是，当下全球宏观暗流涌现。全球供应链和能源体系撕裂，美元体系面临诸多压力，全球政治经济格局悄然重构，这也和1970s原油供给变革的宏观背景类似。

　　2020年后，由于中国经济结构调整和交通技术变革的影响，中国石油燃料需求进入平台期，对全球需求增长的贡献出现明显下降。全球产业重塑的宏观背景下，能源消费的地理重心正在发生历史性的东移。

　　随着发达经济体石油需求延续结构性下降，以及中国能源结构转型步入深水区，全球原油需求增长的接力棒已明确传递至印度及东南亚地区。

　　2024年，这一趋势表现得尤为显著，印度以约四分之一的贡献率成为全球石油消费增长的核心引擎，标志着全球能源版图进入了由“南亚-东南亚双核驱动”的新阶段。这种转变并非单纯的消费量增减，而是深度嵌入在全球供应链“中国+1”战略实施、区域城市化加速、大规模基础设施建设以及石化产业向下游高附加值领域延伸的产业重塑逻辑之中。

　　六、全球原油价格中枢的结构性演变：产业转移的催化剂与能源刚性悖论

　　通过原油百年复盘，我们可以清晰看到，原油价格中枢的每一次抬升，其影响并非仅仅停留在通胀数据或能源账单上，而是通过成本结构的根本性重塑，引发深远且持久的全球产业链转移。

　　其一，原油价格中枢的每一次重锚，都成为了全球供应链重构的催化剂。

　　原油中枢的每一次迁移，都通过成本压力的非对称传导，促使高能耗、低附加值的环节从价格高地流向低地。

　　即便是温和上行的原油价格中枢，只要持续时间足够久，对全球供应链所带来的影响也足够深远。历次原油价格中枢上移（1970s、2010s、2020s）均加速或催化了全球新一轮的产业转移。

　　研究证实，电价每上涨1%，未采取节能措施的能源密集型企业的就业人数就会减少约1.5%。这些企业不仅会减少产出，更倾向于将产能转移到具有能源价格优势的国家以维持其全球竞争力。

　　其二，高油价无法被直接扼杀，只能被更高的供给所替代，边际成本是价格的真正锚点。

　　原油价格中枢并非由成本最低的国家（中东地区）决定，而是由满足全球最后一单位需求的最高成本生产者的边际成本决定。

　　历次高油价周期均激励高成本生产者的进入，当这些边际产能放量时，市场价格最终回落至这些生产者的现金成本线附近。

　　1970年代的震荡迫使工业化国家意识到，对中东石油的过度依赖已构成国家安全威胁，这直接催化了北海、阿拉斯加普鲁德霍湾以及墨西哥湾等前沿地区的勘探与开发。

　　2010-2014年间100美元的高昂价格中枢不仅支持了深海钻探，更重要的是孕育了美国的“页岩革命”，由于页岩井的投资周期远短于传统项目，生产决策对价格信号的反馈速度极大提升，从而在2010年代后期显著“拉平”了全球石油供应的成本曲线。

　　在后续长达10年的低油价周期中，美国页岩油、加拿大油砂、超深海钻探等“非常规”来源成为新的锚点。

　　其三，原油需求刚性和耐受悖论，为油价在高位维持更长时间提供了空间。

　　尽管供给侧在不断演变，但需求侧的刚性是维持高油价中枢持久性的深层原因。

　　全球经济对石油的需求表现出极强的刚性，其消费量与GDP增长高度耦合，使得在价格上涨背景下，需求毁灭或也难以在短期内大规模发生。

　　极具反直觉意义的是，历次油价中枢抬升虽然促使经济体不断降低能源依赖度，但这种结构性的效率提升反而增强了经济对高油价的耐受力，为油价在高位维持更长时间提供了空间。

　　“能源强度”指的是产生单位GDP所需的能源量。自1970年以来，全球能源强度呈现出稳定的下降态势。这种下降通常被视为石油重要性地减弱，但其背后隐藏着一个价格悖论：能源依赖度的下降反而提升经济体对高油价的“耐受力”，这种耐受力的提升，意味着在供给端受限时，价格中枢可以停留在更高的区间而不至于引发灾难性的经济崩溃。

　　简单测算，考虑到能源结构的迁移，若要达到能源消费占GDP的比例要达到1970年代的风险临界点（5%-7%），油价区间或需达到150-220美元/桶的区间。

　　这意味着，随着能源强度的下降和石油需求向石化原料的刚性转移，全球经济对100美元以上高油价的“免疫力”显著增强。若中东地缘局势朝着更长期化的趋势演绎，未来我们可能会面临一个比历史预期更持久、中枢更高的油价新常态。

　　政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

陈怡：中信建投证券宏观分析师，香港科技大学经济学硕士，负责国内实体、通胀、大宗商品等研究。